第一部分 前言概要
2月報告中我們曾提示到，樂觀之余需要關注新利多的匱乏、需求的潛在走弱以及持續(xù)上漲后多頭的獲利了結(jié)勢必將對盤面造成較大的波動，3月為油粕季節(jié)性下跌概率較大的月份，南美的定產(chǎn)以及巴西裝船國內(nèi)到港的恢復可能令價格階段性回調(diào)，油脂難以轉(zhuǎn)勢，但不可不擔憂潛在的回調(diào)風險。
本月油脂告別順暢的多頭行情。宏觀的劇烈調(diào)整、高價下的政策不確定以及國際棕櫚油的復產(chǎn)預期夾雜著本身供需緊張的背景，令盤面波動異常劇烈，交易難度較大。雖然如此，2105合約的國內(nèi)豆棕油依然面臨著超高基差，當前美豆油和國際棕油同樣面對著強現(xiàn)貨的不可調(diào)和的緊張。但同時，遠期的復產(chǎn)預期、國內(nèi)豆油三季度的累庫以及下一年度葵花籽的豐產(chǎn)也抑制了油脂的長期高度。
當前國內(nèi)外植物油價格處于僅次于2012年時的歷史高位，未來一段時間在強現(xiàn)實的影響下預計大跌空間有限，但此階段市場的噪音的重要性要大于自身供需的影響。套利上延續(xù)59正套思路，而單邊中期來看處于逐步筑頂中，但短期仍具備沖高可能。
第二部分 棕櫚油
（一）國際市場
（ 1）馬棕進入震蕩期
3月10號的mpob報告利多奠定了未來幾個月馬來的低庫存事實，馬盤在報告利多影響下，主力價格本月上沖至4190林吉特，僅次于2008年以來的高點。根據(jù)mpoa以及uob等高頻數(shù)據(jù)，3月馬來產(chǎn)量預計環(huán)比增長20-25%，2月降水過后棕果采摘效率有所提高，但出油率偏低以及勞工問題的限制仍令產(chǎn)量大增有一定的瓶頸。
出口端來看，當前棕櫚油是國際植物油中的價格相對洼地。3月初因葵花籽供應緊張，黑海地區(qū)葵油價格一路飆升，帶動同樣供應緊張的歐盟和加拿大菜油價格。美豆油國內(nèi)現(xiàn)貨價格飆漲，傳聞自歐盟采購SME以及直接自阿根廷進口精煉豆油用于生柴原料，帶動國際豆油價格大漲。因此，豆菜葵油軟油價格對棕油價差均形成較大升水而價差持續(xù)擴大。2月印度進口棕油僅不到40萬噸，總油脂庫存繼續(xù)下降至169萬噸，近期印度加大力度補庫，預示3-5月國際棕油需求恢復。綜合來看，馬來近兩個月庫存將維持120-140萬噸的低位，庫存真正的積累將發(fā)生在5月以后。近期馬盤核心交易因素將在復產(chǎn)實際情況以及低庫存間轉(zhuǎn)換，產(chǎn)地的復產(chǎn)可能預示價格基本筑頂，而低庫存和需求的恢復可能抑制價格下跌的幅度。整體看主力價格將在3200-3300支撐明顯。
（2）印尼無壓力二季度后庫存逐步累積
GAPKI顯示1月印尼棕油產(chǎn)量環(huán)比下降7%，出口雖環(huán)比下降，但同比大增20%。國內(nèi)消費受生柴政策提振環(huán)比增長至152萬噸，導致庫存大幅下降至425萬噸。3月后印尼棕油逐步開啟增產(chǎn)模式，短期看雖產(chǎn)量增長，但因國際出口恢復，庫存仍將繼續(xù)在3-4月維持低位。預計印尼棕油庫存的累積可能將出現(xiàn)在5月以后，這與馬來的庫存趨勢類同，直至20-21年度印尼庫存直逼500萬噸以上。
結(jié)合印尼的基本面看，短期的增產(chǎn)伴隨需求的恢復難以構成現(xiàn)貨銷售壓力。而遠期隨著產(chǎn)量增長，庫存將逐步回升，屆時將對馬來的出口以及國際棕油市場形成壓力。
（二）國內(nèi)市場
（1）國內(nèi)洗船 p05合約面臨供應緊張預期
國內(nèi)棕油進口虧損加劇，近期國內(nèi)貿(mào)易商鮮有采購，5月船期對09合約倒掛高達1200元/噸，加上現(xiàn)貨基差現(xiàn)貨進口利潤依然為虧損狀態(tài)。另外，前期國內(nèi)有洗船情況，預計二季度24度棕櫚油月均到港量約30萬噸，未來國內(nèi)棕油供應將趨于緊張。產(chǎn)地方面報價堅挺，印尼和馬來均處于低庫存，在印度采購后，產(chǎn)地對中國報價進口利潤持續(xù)惡化。從供應來看，p05對應著緊張的供應預期。
雖然2月后國內(nèi)到港預期下滑，但市場普遍反映需求較差，導致近期成交量下滑。本身處于淡季下即使豆棕價差偏高也難以刺激灌裝需求的增加，另外食品企業(yè)剛需下滑同時生柴消費削減。預計2021年1季度低棕月均消費34萬噸，高于去年疫情期間的28萬噸。我們預計進入5-6月后國內(nèi)24度港口庫存將下降至30萬噸的低位，產(chǎn)銷兩地的低庫存令基差企穩(wěn)，月差亦難以持續(xù)大幅走弱。
（2）未來國內(nèi)市場展望
本月基差因成交放緩同時需求較差的原因持續(xù)回調(diào)，其中華南地區(qū)基差下跌200元以上至380元/噸，華東和華北地區(qū)基差同樣跌幅達到200元/噸左右。P59月差本月震蕩式走強，近月產(chǎn)銷區(qū)雙庫存偏低以及洗船導致國內(nèi)近月供應緊張。綜合而言，雖近期單邊和月差走勢波動較大，但棕油近月合約仍將受到強基本面的支撐而跌幅有限?；钔瑯尤绱耍瑖鴥?nèi)未來偏低的到港以及惡化的進口利潤將支撐國內(nèi)基差的走勢。
第三部分 豆油
（一）國際市場
（1）美豆油現(xiàn)貨基差大漲月差擴大至歷史新高
芝加哥市場油粕比持續(xù)走強。美豆油現(xiàn)貨對05盤面升水高達50%以上，05合約鮮有注冊倉單，現(xiàn)貨一貨難求。美豆油現(xiàn)貨的緊張來源于生柴原料需求的增長。因美國生柴計劃補貼持續(xù)，國內(nèi)工廠生柴加工利潤高企，工廠開機增加并積極布局近遠月豆油基差合同。從庫銷比的角度來看，雖美豆油庫存季節(jié)性累積，但庫銷比處于歷史低位。美豆油現(xiàn)貨價格較高，美國國內(nèi)壓榨利潤高企上漲至1美元/噸以上，因豆油價格高企刺激油廠壓榨，進而造成美豆粕的間接階段性過剩。據(jù)聞美國自阿根廷進口豆油增加供給，另外自歐盟直接進口SME。按照美豆未來幾個月壓榨增幅有限預估的話，美豆油的現(xiàn)貨緊張將持續(xù)至三季度，大方向偏強的走勢尚未結(jié)束。但需要關注的是，基金持倉處于歷史高位，CME增加保證金令盤面一度從漲停變成跌停，波動可謂巨大，但從供需來看，美豆油的緊缺短期難言改變。
（2）阿根廷豆油供需兩旺
一季度阿根廷大豆壓榨量激增，2月壓榨高達285萬噸，預計3月壓榨繼續(xù)增長至340萬噸高位，遠高于往年同期。印度和中國買家采購豆油，同時歐盟采購SME刺激阿根廷大豆壓榨利潤維持高位。國際葵油和菜油供應的缺失令印度和中國部分市場需求轉(zhuǎn)至豆油，雖大豆壓榨增長，但南美貼水無壓力。但未來需要關注阿根廷國內(nèi)生柴消費的變化，去年阿根廷生柴產(chǎn)量自往年200萬噸以上下降至120-130萬噸，市場預期今年阿根廷生柴價格上調(diào)后與原油價格接軌而有利于生柴的消費，但阿根廷生柴計劃有待調(diào)整，未來需關注政策的變化以及國內(nèi)柴油消費的走勢。
巴西豆油的供需仍較為緊張。2月巴西生柴產(chǎn)量繼續(xù)增長至45.9萬噸，高于往年同期。3月起已經(jīng)開始實施的B13計劃將給巴西帶來70萬噸的生柴產(chǎn)量增量，接近50萬噸的豆油消費增量，巴西因而在近期變成油脂凈進口國。巴西油廠同樣壓榨利潤高企，預計二季度后巴西豆油維持緊平衡狀態(tài)。
（二）國內(nèi)市場
本月一豆基差“腰斬” 但豆油的強仍未終結(jié)
2月末因巴西大豆延遲到港以及豆粕提貨崩塌導致一豆基差上漲至歷史高位，基差的盛宴達到最高潮，其中廣東一豆成交基差最高達到接近1200元/噸，華東成交基差最高達到1100，華北和日照一豆成交基差最高也接近1000元/噸?；畹娘j漲也帶動y59月差以及單邊大豆高點，當時油廠豆油一貨難提，終端雖隨采隨買，但普遍終端庫存數(shù)量不大。
3月中中儲糧拋儲的信息以及月末商務部將同相關部門增加中央儲備投放的信息給火爆的豆油市場澆了一盆冷水。當前巴西大豆“濤濤”到港預期兌現(xiàn)，豆粕提貨較之前的低谷也有所改觀。以大企業(yè)油廠帶頭的高位拋售基差以及貿(mào)易商獲利銷售令四大港口的一豆基差“腰斬”。截止3月末，廣東一豆基差自接近1200的高位暴跌至600元/噸，華東華北日照的基差也呈現(xiàn)不同程度的下跌，整個現(xiàn)貨市場情緒扭轉(zhuǎn)，終端顯示淡季需求跟不上，由半個月前的一貨難求變成催提的狀態(tài)。
現(xiàn)貨基差同期貨盤面一樣，情緒以及人性帶動的追漲殺跌令市場跌宕起伏?；貧w冷靜，本月豆油拋儲數(shù)量僅2萬噸數(shù)量有限，實際成交僅70%不到在情緒上打壓現(xiàn)貨。截止3月第3周，國內(nèi)豆油庫存如期下降至70萬噸出頭，為過去5年同期新低。因油廠檢修、部分工廠缺豆以及豆粕脹庫的影響，3月國內(nèi)大豆壓榨量預計僅700萬噸，4月壓榨量預計略高于3月，5-6月開機率將大幅提升。整個一季度豆油消費同比大增25%至440萬噸，其中3月單月消費150萬噸出頭，略高于往年同期。按照往年常規(guī)消費預估，4月國內(nèi)豆油庫存將繼續(xù)下降至50萬噸，5-6月庫存也仍將維持低位，豆油庫銷比將在超低位持續(xù)，7月以后豆油才將逐步轉(zhuǎn)至緊平衡狀態(tài)。前期現(xiàn)貨對09的基差最高達到2000元以上令市場極其恐高，而近期隨著基差和月差的腰斬，豆油現(xiàn)貨市場明顯降溫。針對以上分析，主觀判斷此輪基差的調(diào)整基本接近尾聲，+500~600的基差較能反映當前豆油的基本面，而y59月差自最高1200縮小至近期的600預計也將回調(diào)到位。
這輪豆油基差、月差及單邊的大幅調(diào)整后，整個油脂板塊的情緒將回歸理性，盤面也將逐漸回到供需本身。05合約仍然面臨緊現(xiàn)貨和高基差，豆油近月的偏緊仍需盤面向現(xiàn)貨靠攏而解決。預計4月05合約或?qū)⒚媾R主力切換后回歸現(xiàn)貨的行情，屆時盤面和月差仍有望再次沖高。
第四部分 菜籽油
（一）國際市場—歐盟壓榨增加 葵油帶漲菜油
自2020年11月起歐盟菜籽壓榨明顯恢復，至2月歐盟菜籽壓榨量同比增長，壓榨利潤好轉(zhuǎn)，菜油消費轉(zhuǎn)好。1月因歐盟菜籽壓榨菜油產(chǎn)量增長，一度形成價格洼地，對中國銷售菜油數(shù)量增加，導致國內(nèi)一季度菜油到港量激增。目前看，隨著歐盟菜油需求的進一步恢復以及歐盟菜籽庫存告急，壓榨利潤走低，可售菜油余量有限。20-21年度加拿大菜籽超賣，年度期末庫存異常緊張，歐盟在積極尋求澳大利亞和烏克蘭菜籽作為供給。21-22年度歐盟新季度菜籽種植面積增長幅度有限，按照單產(chǎn)較去年恢復預估的話，21-22年度歐盟菜籽產(chǎn)量預計僅較去年增長50-60萬噸至1750-1760萬噸，絕對產(chǎn)量仍處于偏低水平?？紤]到20-21年度歐盟菜籽期末庫存較為緊張，同時嚴重依賴于進口菜籽，除非21-22年度產(chǎn)量大幅恢復，否則還是難改歐盟菜籽緊張的預期。21-22年度國際菜籽的供應以及平衡表緊張的緩解，未來要依賴于加拿大菜籽的供給，但考慮到本年度加拿大菜籽同樣庫存告急，因此即使如此，主觀認為下一年度國際菜籽仍將維持偏緊水平。
國際葵油與菜油價格相關度較高。2021年一季度烏克蘭俄羅斯等葵花籽主產(chǎn)國葵籽壓榨利潤惡化，壓榨量遠低于往年的旺季水準，供應的緊張帶動國際葵油價格上漲至十幾年來的新高。葵油的大漲也帶動菜油價格的飆漲，葵菜價差明顯擴大。本年度小品種植物油價格因供應緊缺未來將繼續(xù)維持高升水。
（二）國內(nèi)市場—現(xiàn)貨基差下跌，遠期供應偏緊
國內(nèi)1-2月菜籽月均到港23萬噸，仍大幅低于往年同期，其中月均加菜籽到港16萬噸，其余到港菜籽多數(shù)來源于俄羅斯，而澳籽采購量較少。國內(nèi)一季度沿海油廠月均菜籽壓榨量預計達到21萬噸，其中1月和3月壓榨量達到接近25萬噸，高于去年同期。雖國內(nèi)菜籽壓榨菜油供應依然偏緊，但毛菜油進口量明顯超預期，其中1月國內(nèi)菜油進口高達26萬噸，2月進口高達17.5萬噸，為歷史同期最高進口。因此，國內(nèi)近期菜油的供應無疑是略微過剩的。需求方面來看，菜油需求較為穩(wěn)定，一季度預計表需月均達到28萬噸。截止3月末，預計國內(nèi)菜油港口庫存略微累積至22萬噸。近月05合約因進口菜油量超預期而持續(xù)偏弱，現(xiàn)貨基差持續(xù)走弱，59月差走出一波順暢的反套趨勢。
與豆油的供需預期截然相反，遠期菜油緊張的預期依然沒有變化。國際菜籽將在本年度末期大概率兌現(xiàn)緊張預期。本月因菜籽遠期壓榨利潤惡化，國內(nèi)有洗船現(xiàn)象，加重了遠期菜籽供應預期的緊張，導致09合約相對走強。預計7月后隨著菜籽和菜油到港的下降，國內(nèi)菜油庫存將自20萬噸左右的水平逐步下滑至緊張的水平。對于菜油09合約，我們繼續(xù)看好，但因絕對價格波動較大，可關注菜豆09價差的擴大以及91正套機會。
第五部分 行情展望
3月在國內(nèi)豆油基差、月差以及單邊的巨幅調(diào)整后，國內(nèi)油脂4月仍然面臨現(xiàn)貨緊張、高基差的近強遠弱局面。雖長期看油脂供應的恢復將抑制本已處于歷史第二高價位的油脂的進一步漲幅，但豆油和棕櫚油的05合約現(xiàn)貨仍面臨高基差的收復，4月初可能有再次企穩(wěn)沖高的可能。但現(xiàn)階段高價下，相對于油脂自身的產(chǎn)業(yè)供需，政策上和宏觀的不確定性將更為重要，這也將導致盤面波動劇烈，交易難度較大。
（以上觀點僅供參考，不作為入市依據(jù)）
（文章來源：銀河期貨）
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