1、結(jié)論：萬折必東
萬折，主要指風(fēng)險(xiǎn)較高，不容忽視。必東，主要指經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇屬于確定性趨勢。前途是光明的，道路是曲折的。
關(guān)于“萬折”，具體有幾折，并不確定，但總結(jié)了其中比較重要幾點(diǎn)。
?一折：疫情“前所未見”，疫苗有效性及接種進(jìn)展仍然 “存疑”，發(fā)達(dá)國家和新興市場大概率出現(xiàn)錯(cuò)配。
?二折：美國兩院對立必將阻礙政策制定和執(zhí)行，內(nèi)耗延緩經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度；美國財(cái)政刺激政策不及預(yù)期，將導(dǎo)致貨幣政策不得不持續(xù)超寬松，推升未來通脹預(yù)期。
?三折：英國硬脫歐風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，談判進(jìn)展進(jìn)展緩慢且分歧難以調(diào)和，英鎊大幅波動。
?四折：經(jīng)濟(jì)進(jìn)、政策退，非美市場的財(cái)政和貨幣政策從“大水漫灌”轉(zhuǎn)為“小心呵護(hù)”，政策刺激后續(xù)動能有限；新興市場可能爆發(fā)短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)于“必東”，更多是從趨勢的角度。隨著疫情緩解，外生沖擊消退，其對經(jīng)濟(jì)活動的物理限制消退，生產(chǎn)與供給恢復(fù)，就業(yè)和收入反彈，促進(jìn)需求增加；全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是“必東”而行。面對疫情，歐美各國通過財(cái)政刺激（財(cái)政赤字）和貨幣寬松，推動消費(fèi)需求；2021H1疫苗接種落地，歐美各國的保需求政策效力有望逐步體現(xiàn)，這將是推動經(jīng)濟(jì)“必東”的主動力。
2、美國：私人部門負(fù)債表良好
目前，私人部門，尤其是居民部門的杠桿率處于健康可控范圍；疫情期間，美國債務(wù)擴(kuò)張主要來自政府部門，3.46億美元，占比高達(dá)70%，居民部門僅有0.17億美元，占比僅為3%，對其資產(chǎn)負(fù)債表沖擊較小。疫情期間，美國通過四輪3萬億的財(cái)政刺激，疊加貨幣無限量QE，造成Q2-Q3失業(yè)率高企時(shí)，同期美國居民的可支配收入逆勢上漲。
3、美國：兩院對立內(nèi)耗，極大不確定性
首先，第五輪財(cái)政刺激規(guī)模大概率不及預(yù)期，低于1萬億；
其次，民主黨施政綱領(lǐng)中極為核心的“加稅對沖支出增加帶來的財(cái)政壓力”，很難通過。
以黃金作為交易標(biāo)的，對美國財(cái)政政策規(guī)模做情景分析。情景一：如果在1月拜登上臺，財(cái)政政策可以落地且大于1萬億，短期會刺激美國經(jīng)濟(jì)，美元上漲，那么Q1金價(jià)大概率下跌，到Q2-Q3時(shí)，利空出盡金價(jià)迎來上漲，Q4出現(xiàn)一波技術(shù)性回調(diào)；情景二（個(gè)人認(rèn)為可能性最高）：財(cái)政政策1月落地，刺激力度小于1萬億預(yù)期，復(fù)蘇進(jìn)程被拖累，Q1-Q2金價(jià)會上漲，Q3疫情轉(zhuǎn)好經(jīng)濟(jì)真正開始回暖金價(jià)會下跌一波，Q4回調(diào)震蕩；情景三：拜登上臺后兩黨糾纏，Q1政政策無法落地，一直不及預(yù)期，不斷積累風(fēng)險(xiǎn)情緒，這種情況下大概率金價(jià)會快速上漲，Q2最終落地或經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，黃金價(jià)格出現(xiàn)較大波動，Q3-Q4市場可能會開始考慮交易通脹預(yù)期，震蕩偏強(qiáng)。
4、FED：為“隊(duì)友”收拾爛攤子
FED雙重目標(biāo)是促進(jìn)最大就業(yè)和穩(wěn)定價(jià)格。對于第一個(gè)目標(biāo)，后疫情時(shí)代，F(xiàn)ED的施政重點(diǎn)在于拖需求，貨幣政策節(jié)奏被迫基于財(cái)政政策節(jié)奏進(jìn)行調(diào)整；預(yù)計(jì)FED繼續(xù)無限量QE作為“定海神針”，支持經(jīng)濟(jì)，但自從購買力度慢于2020年。
對于第二個(gè)目標(biāo)，F(xiàn)ED處理的非常巧妙。目前，包括FED在內(nèi)的主流看法是美國通脹不存在大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)。基于這種看法，F(xiàn)ED推出了“平均通脹目標(biāo)制”，改變執(zhí)行了數(shù)十年的“目標(biāo)通脹制”，向市場傳遞了優(yōu)先考慮就業(yè)、不擔(dān)心通脹的信號。對于通脹預(yù)期的交易，最早將在2021年底開始，邏輯大概率是復(fù)蘇加速推動通脹預(yù)期上升，長短利率上行，美元債的新興市場風(fēng)險(xiǎn)暴露。
5、歐洲：硬脫歐以及后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視
今年1月英國正式脫歐，但有1年過渡期。過渡期內(nèi)英國仍保留在歐盟關(guān)稅同盟和單一市場內(nèi)，若未能達(dá)成新的貿(mào)易協(xié)議過渡期后雙方經(jīng)貿(mào)關(guān)系將退回到WTO框架下。目前英國和歐盟的分歧主要集中在公平競爭環(huán)境、履約管理和漁業(yè)。
硬脫歐的風(fēng)險(xiǎn)顯而易見，對英國和歐盟都是極其嚴(yán)重的打擊。但此外，假使正常脫歐，后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。英國的脫歐計(jì)劃中，有一條“一國兩制”，即英國脫歐后，北愛爾蘭不脫歐；那么英國內(nèi)部的裂痕繼續(xù)擴(kuò)大。北愛爾蘭和蘇格蘭的分裂主義聲音日益高漲，政治風(fēng)險(xiǎn)增加。
應(yīng)對歐洲疫情和英國脫歐問題，與FED相反，歐洲央行大概率會再次擴(kuò)大QE規(guī)模，預(yù)計(jì)至少5千億歐元。
6、策略推薦
2021年，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心影響因素轉(zhuǎn)回內(nèi)生經(jīng)濟(jì)波動以及政府的強(qiáng)干預(yù)的滯后性影響。
1．確定性的是風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，因此資金在全球范圍內(nèi)尋找高收益。
2．“逆全球化”不可阻擋，復(fù)蘇時(shí)歐日低基數(shù)效應(yīng)，美國相對優(yōu)勢較歐洲收斂，美元指數(shù)大概率繼續(xù)下行。
3．通脹預(yù)期開始日益發(fā)酵，債券收益率陡峭，可以超配超長端債券（尤其歐美債券），如10年期以上期限。
4．疫苗落地帶動全球各地加速復(fù)蘇，中國的相對優(yōu)勢弱化，人民幣面臨貶值壓力。
5．為了對沖風(fēng)險(xiǎn)，在交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇策略時(shí)可少量配置長端債券或黃金。
（文章來源：中糧期貨研究中心 曹姍姍）
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