摘要：兩會總體政策基調(diào)延續(xù)去年年底的中央經(jīng)濟工作會議，并無特大偏差出現(xiàn)。財政貨幣繼續(xù)邊際收緊，財政收縮幅度恐將更大，而貨幣相對樂觀。今年國內(nèi)宏觀環(huán)境與政策風格與03、10、16較為相似，大宗商品并未在先期出現(xiàn)明確轉(zhuǎn)向或重大風險。資產(chǎn)風格切換至交易過熱周期，大宗為王趨勢料將延續(xù)。在國內(nèi)政策基調(diào)無特大調(diào)整之前，歐美基本面的邊際變化暫時構(gòu)成中期主要矛盾。因此基于歐美基本面環(huán)比修復的高確定性，現(xiàn)階段無需過早布局衰退周期。
兩會政策基調(diào)公布后，可以發(fā)現(xiàn)總體政策方向仍以回攏刺激政策，加速高質(zhì)量改革為主。節(jié)奏延續(xù)去年12月經(jīng)濟工作會議不急轉(zhuǎn)彎的基調(diào)，財政政策以結(jié)構(gòu)化調(diào)整為重心，貨幣投放以名義經(jīng)濟增速為錨相匹配。本次隨著政府工作報告的披露，總體政策方向上并無重大變化，具體內(nèi)容與先前市場預期的偏差，以及對當前市場及交易風格的影響評估，則是分析此次政府工作報告的關(guān)鍵所在。
一、回收幅度有多大，節(jié)奏有多快
財政收縮可能猛于預期、快于預期
“支出總量增加、地方轉(zhuǎn)移支付增加”，今年財政政策方向在兩會以更微妙的語言表述出來。首先抗疫特別國債不再續(xù)發(fā)，隨著疫情戰(zhàn)役進入收尾階段，赤字率相對下調(diào)并無超出市場預期。并且通過總量增加，及各種數(shù)字表述出高層繼續(xù)積極財政政策的堅持。但是我們需要注意兩點，首先只要沒有特大財政緊縮，財政支出均是天然增長的；其次在描述財政政策篇幅當中，并未在此引入宏觀杠桿率，也就意味著今年總量支出增速上并不會錨定名義經(jīng)濟增速。今年地方政府專項債務(wù)新增3.6萬億，相對去年3.75萬億的規(guī)劃減少1500億?？紤]去年地方政府實發(fā)4.14萬億，如果今年宏觀無特大風險，則可能對緊縮幅度賦予更大的想象空間。
貨幣投放好于先前悲觀預期
以穩(wěn)為主，早在1月份央行行長已經(jīng)對今年國內(nèi)貨幣政策定下基調(diào)。然而在春節(jié)之前，央行對于流動性投放的審慎可比2018年，市場一度陷入流動性危機的恐慌當中。不過通過長時間觀察，央行總體維護國內(nèi)流動性保持平穩(wěn)，短缺問題不會成為一個周度問題。
政府工作報告進一步證實今年國內(nèi)的貨幣政策不會過快收緊：總量上與名義經(jīng)濟增速相匹配是去年下半年開始提出的基調(diào)。首先從方向入手，今年貨幣流動性相對于去年是邊際收緊的。貨幣政策中提到的保持宏觀杠桿率穩(wěn)定，可以理解為廣義流動性M2與名義GDP維持于去年的水平，那么相對于去年杠桿率的上升來講是邊際收縮的。
不過考慮到今年經(jīng)濟增速在去年低基數(shù)與今年經(jīng)濟進一步修復正環(huán)比雙重作用下或維持在絕對高位的水平，那么當前M2貨幣增速回落至10%以下就已經(jīng)基本符合基調(diào)，未來的貨幣投放可能不再有進一步收緊的廣闊空間。先前市場相對悲觀的預期，一部分來自春節(jié)之前審慎的投放，另一部分在于近期市場對于郭樹清關(guān)于貸款利率可能上升，將其等價于加息的悲觀預期。通脹壓力的客觀存在，也成為市場對于流動性過快收緊的擔憂。政府工作報告中關(guān)于貨幣穩(wěn)健的再次定調(diào)，流動性預期料將顯著改善。實際貸款利率的下行，結(jié)合通脹因素，可以理解為名義利率水平的大致不變。
二、今年的基調(diào)類似哪一年
對人類社會造成顯著影響的全球大流行疫情是十分罕見的超預期風險，雖然大流行疾病偶有發(fā)生，但滿足對全人類社會正常運轉(zhuǎn)造成顯著沖擊的，只有百年以前的西班牙大流感。所以表象不具備足夠的樣本，我們需要從周期等內(nèi)核要素中尋找一致性。在后疫情時代，隨著疫情可控，疫苗普及，全球進入了顯著的經(jīng)濟修復（復蘇+過熱）周期，我國由于更為優(yōu)異的抗疫防疫表現(xiàn)，修復進程領(lǐng)先于全球。修復周期中，上游商品跟隨需求上行開始普漲，通脹威脅成為2021年全球的主題。經(jīng)濟在進入過熱狀態(tài)時，為防風險政府便更容易將先前的刺激政策有序收回。今年不急轉(zhuǎn)彎的基調(diào)下，財政貨幣雙收緊方向既定，幅度如上文所述財政可能大于貨幣。
那么根據(jù)歷年財政貨幣相對水平的邊際變化，結(jié)合當期經(jīng)濟周期背景，現(xiàn)階段我國的宏觀背景與2003年、2010年較為相似，與2016年部分相似。03、10的共性均為經(jīng)濟大幅修復，且在修復過程中伴隨通脹水平的快速上升，政策支持相對降速；16年除了財政政策繼續(xù)明確擴張有所不同之外，政府借經(jīng)濟修復春風加速結(jié)構(gòu)性加速與今年更為相似。
三、回收是否意味著可以開始布局衰退預期
如果今年下半年政策出現(xiàn)明顯的加速收緊態(tài)勢，2004年、2011年、2017年的類似邏輯可能就會提前上演，這將構(gòu)成今年政策基調(diào)最大的偏差。當前雖然通脹起速已是高度共識的狀態(tài)，只是政策基調(diào)不變之前，無需過早去預期政策的扭轉(zhuǎn)，經(jīng)濟反轉(zhuǎn)更無從談起。
當前全球經(jīng)濟修復已是大概率確認的方向，那么即使我國內(nèi)需驅(qū)動邊際弱化，全球需求環(huán)比增強亦將帶動我國繼續(xù)慣性上行。通脹的上行更多來自經(jīng)濟與流動性的正向反饋，而非供給風險的單邊因素。所以近期所謂的通脹風險，尤其在上行的初始階段更多是一個偽命題。繁榮-通脹-收縮-衰退是一個邏輯反饋的過程，其間的時間因素不可忽略。例如03-05、09-12、16-18三輪修復周期均維系了兩年之久。其次大類資產(chǎn)方向上，過熱-滯脹周期的資產(chǎn)偏好愈發(fā)凸顯，而方向上并未有非常明朗的時點與指向。所以在政策回收的初期，不必過早布局衰退預期，甚至需求強勁的驅(qū)動下，大宗為王的趨勢將進一步延續(xù)與顯著化。我們選擇與經(jīng)濟榮枯更密切相關(guān)的深證（側(cè)重民企與中小市值），及全球大宗商品走勢，便會清晰發(fā)現(xiàn)修復進入過熱&收緊周期中，大宗商品開始明顯強勢，且趨勢并不會過早結(jié)束。
綜上所述，兩會總體政策基調(diào)延續(xù)去年年底的中央經(jīng)濟工作會議，并無特大偏差出現(xiàn)。財政政策收緊節(jié)奏與幅度比預期更悲觀，貨幣政策的回收反而可能更樂觀一些?，F(xiàn)在資產(chǎn)風格切換至順周期，大宗為王趨勢延續(xù)。在國內(nèi)政策基調(diào)無特大調(diào)整之前，歐美基本面的邊際變化暫時構(gòu)成中期主要矛盾。因此基于歐美基本面環(huán)比修復的高確定性，現(xiàn)階段無需過早布局衰退周期。
（文章來源：中糧期貨研究中心 作者：范永嘉）
關(guān)閉窗口 
打印本頁
京公網(wǎng)安備 11010802031041號
