摘要
4月份小麥拍賣政策連續(xù)兩次加碼，一次限拍、一次提價(jià)，陳麥成交率大幅下滑。高價(jià)玉米引發(fā)最大的負(fù)反饋是小麥飼用替代，進(jìn)而帶來(lái)來(lái)歷史天量成交，陳麥拍賣的趨冷導(dǎo)致玉米-小麥價(jià)差的邊際效應(yīng)回歸。對(duì)玉米而言，進(jìn)入4月份，期現(xiàn)價(jià)格大幅反彈，然而舊作缺口已經(jīng)實(shí)現(xiàn)再平衡，隨著主力逐步換月，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)移至新作面積預(yù)期上來(lái)。我們對(duì)于9月玉米合約仍維持高位區(qū)間震蕩的判斷。
4月份國(guó)家糧油交易中心連續(xù)兩次對(duì)小麥競(jìng)價(jià)交易政策調(diào)整，4月2日發(fā)布政策，自4月7日起僅限面粉加工企業(yè)和飼料養(yǎng)殖企業(yè)參與競(jìng)買，購(gòu)買小麥只能自用、不得轉(zhuǎn)手倒賣。4月12日發(fā)布2020年糧食銷售底價(jià)調(diào)整政策，其中最低收購(gòu)價(jià)小麥銷售底價(jià)上調(diào)60元/噸。兩次政策調(diào)整導(dǎo)致拍賣成交大幅下滑，其中4月7日成交率從上周的39.5%下滑至12.8%，4月14日成交率進(jìn)一步下滑至10.2%。
小麥?zhǔn)袌?chǎng)年度（6-5月）至今累計(jì)成交4450萬(wàn)噸，如果拍賣截至到5月底，還有5次拍賣，按照每周40萬(wàn)噸成交量測(cè)算，年度累計(jì)成交預(yù)估在4650萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)托市結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存在4500萬(wàn)噸左右。其中考慮到新麥上市，不排除成交翹尾情況，對(duì)應(yīng)成交累計(jì)在4800萬(wàn)噸左右。而6月之后的陳麥拍賣政策較難把握，從往年規(guī)律來(lái)看，6-9月份小麥拍賣投放減量或停拍的可能性較大，其中2017年9月起減量、2018年6-9月停拍、2019年8-9月停拍、2020年6-8月減量。筆者認(rèn)為大概率會(huì)減量，繼續(xù)關(guān)注政策變化。
除了陳麥替代優(yōu)勢(shì)外，市場(chǎng)對(duì)5月底新麥上市后的“搶收”預(yù)期較高，一方面新陳過(guò)度時(shí)的季節(jié)賣壓約有100-150元/噸，但受玉米影響，今年華北地區(qū)或發(fā)生“惜售”情緒，4-5月份無(wú)法參拍陳麥的貿(mào)易企業(yè)，也會(huì)對(duì)新麥上市的搶收預(yù)期較高。復(fù)盤2011、2012年，當(dāng)年華北小麥-玉米價(jià)差在（-150、-430）區(qū)間波動(dòng)，其中2012年新麥上市后小麥價(jià)格迅速下滑100元后，兩周后迅速觸底（7月上半月），而后小麥價(jià)格快速上漲，7月下旬至12月累計(jì)上漲480元。對(duì)應(yīng)華北小麥-玉米的價(jià)差，也從7月中旬的-280反彈修復(fù)至315。當(dāng)然，2012年也有玉米臨儲(chǔ)收購(gòu)價(jià)提升的因素（當(dāng)年玉米臨儲(chǔ)托市底價(jià)從1980提升至2100，對(duì)應(yīng)收儲(chǔ)量從125萬(wàn)噸提升至3083萬(wàn)噸），進(jìn)而導(dǎo)致小麥-玉米價(jià)差的迅速走強(qiáng)。從目前來(lái)看，今年情況與2012年基本面相似，關(guān)注后期小麥價(jià)格、小麥-玉米價(jià)差的反彈力度。如果華北小麥7月底觸底大幅反彈的話，玉米的飼用需求將再次扭轉(zhuǎn)，悲觀情緒也將扭轉(zhuǎn)。
對(duì)玉米而言，我們維持月初策略會(huì)的邏輯不變，上半月，近遠(yuǎn)月合約也均有大幅反彈，周線兩連陽(yáng)。5月合約仍無(wú)交割利潤(rùn)，且受到貿(mào)易糧成本及小麥替代的邏輯支撐，后期關(guān)注倉(cāng)單情況，大概率在2700-2750進(jìn)入交割月。對(duì)遠(yuǎn)期9月合約而言，題材復(fù)雜，波動(dòng)加大。關(guān)注因素包括：新麥上市后大概率發(fā)生“搶收”、“惜售”情況；稻谷飼用定向需關(guān)注提高底價(jià)后到南方的性價(jià)比；新作面積預(yù)計(jì)恢復(fù)2200萬(wàn)畝，新增產(chǎn)量在1000萬(wàn)噸左右，而成本大幅提升對(duì)應(yīng)集港成本2550-2600左右；南方雨季非瘟復(fù)發(fā)的可能性；后期深加工的補(bǔ)庫(kù)需求。
總而言之，C2109與往年拍賣價(jià)的9月合約定價(jià)邏輯完全不同，題材負(fù)責(zé)，交易邏輯將會(huì)在預(yù)期與現(xiàn)實(shí)端切換，同時(shí)政策的變化與需求的不確定性也加大了高位震蕩的波動(dòng)性，多空情緒也都會(huì)對(duì)盤面定價(jià)帶來(lái)較大影響。
建議投資者做好風(fēng)險(xiǎn)控制。
圖1 小麥拍賣成交情況
圖2 小麥?zhǔn)袌?chǎng)年度累計(jì)拍賣成交
圖3 小麥、玉米走勢(shì)及價(jià)差
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、中糧期貨研究院
（文章來(lái)源：中糧期貨研究中心 作者：張大龍）
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