摘要：疫情爆發(fā)后，美股經(jīng)歷了戲劇式反轉(zhuǎn)式修復(fù)。美聯(lián)儲(chǔ)放水是促成美股快速反轉(zhuǎn)的最大因素，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期與尚可的全球宏觀環(huán)境作為輔助。未來美股是否繼續(xù)順暢上行，主要取決于美聯(lián)儲(chǔ)未來縮表的節(jié)奏，估值盈利基本面與全球宏觀環(huán)境已無法支持美股進(jìn)一步上行。如果縮表開始加速，則美股可能迎來回歸理性估值的風(fēng)險(xiǎn)。未來更好的操作策略，在于等待美股估值向合理區(qū)間回歸后再以美聯(lián)儲(chǔ)是否進(jìn)一步放水來決定。
自從經(jīng)歷三月暴跌之后，美股開啟數(shù)月的強(qiáng)勢(shì)反彈，標(biāo)普500與道瓊斯接近收復(fù)跌幅，納斯達(dá)克甚至收復(fù)全部跌幅開始刷新歷史新高，自3月最低點(diǎn)上漲愈60%。今年美股出現(xiàn)了歷史上少有的暴跌之下快速反轉(zhuǎn)的行情，而反轉(zhuǎn)行情下的盈利似乎“掃“去了疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)造成的破壞。
縱觀歷史，雖然股市暴跌之后很難短期反轉(zhuǎn)，但是因?yàn)橐咔樗斐傻谋┑?，往往能夠在一年以?nèi)收復(fù)?，F(xiàn)在的行情亦證明即使因新冠疫情造成了將近40%的跌幅，最終市場(chǎng)仍能以更令人瞠目結(jié)舌的走勢(shì)去修復(fù)，本次疫情并未打破以往的規(guī)律。原因不難理解，疫情如同天災(zāi)，本質(zhì)上對(duì)經(jīng)濟(jì)造成一次性脈沖式破壞。在破壞之后，伴隨著經(jīng)濟(jì)自然性強(qiáng)修復(fù)與政策配合性的大幅度寬松，作為經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)的權(quán)益市場(chǎng)，就會(huì)率先表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。即使現(xiàn)階段由于美國(guó)與南美的放縱，疫情持續(xù)在當(dāng)?shù)厮僚埃仓皇峭下?jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏而非對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)脈沖性破壞，事實(shí)上美國(guó)也是通過強(qiáng)行復(fù)工證偽了疫情二次威脅的問題。唯一的例外，在于病毒通過變異毒性大幅加強(qiáng)，那樣會(huì)定義為新的天災(zāi)，繼而造成新的脈沖式破壞。
那么作為經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)，在收復(fù)失地之后，美股是否繼續(xù)順暢刷新新高，就需要進(jìn)一步去分析經(jīng)濟(jì)修復(fù)之后的預(yù)期。過去的強(qiáng)勢(shì)原因，在于：1、美聯(lián)儲(chǔ)放水；2、經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期；3、宏觀形勢(shì)尚可。作為納斯達(dá)克權(quán)重的FAANG，也是因?yàn)槭芤咔闆_擊有限，額外享受政策刺激從而刷新新高。那么未來繼續(xù)順暢上行的前置條件，就在于上述三個(gè)預(yù)期是否具備延展性，或者有新的更優(yōu)預(yù)期所取代。
1、美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)向
疫情沖擊下，“MMT”理論再度推至風(fēng)口浪尖。“MMT”與傳統(tǒng)貨幣理論最大的不同在于財(cái)政政策的目標(biāo)定義，現(xiàn)代貨幣理論更輕視財(cái)政赤字背后的危害性，可以通過財(cái)政赤字貨幣化來緩解問題。美國(guó)在全球美元體系的庇護(hù)下，又早已背負(fù)著巨大的赤字壓力，自然更愿意嘗試以放水的方式對(duì)沖疫情造成的經(jīng)濟(jì)破壞。
在疫情初期，美聯(lián)儲(chǔ)變快速降息至0利率附近，隨后更是開啟了無上限的QE模式為市場(chǎng)托底。在短短一個(gè)月的時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表70%，堪稱世界之最。美元貨幣的泛濫，是本次美股強(qiáng)勢(shì)反轉(zhuǎn)最核心的因素。眾多公司運(yùn)用淤積的流動(dòng)性回購(gòu)股票，在反轉(zhuǎn)過程中扮演推波助瀾的角色。自從2013年美聯(lián)儲(chǔ)第二輪大規(guī)模擴(kuò)表后，超額的流動(dòng)性被企業(yè)利用于不斷回購(gòu)自身股票，股票總供給的減小，無疑助推了過去美股的漲幅?，F(xiàn)階段美聯(lián)儲(chǔ)的瘋狂放水，使得企業(yè)回購(gòu)規(guī)模再度加大。
圖1 美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)（縮）表與股市走勢(shì)
圖2 美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)近況
圖3 證券回購(gòu)規(guī)模
數(shù)據(jù)來源：Wind 中糧期貨研究院
美股強(qiáng)勢(shì)之后，即使美聯(lián)儲(chǔ)宣布擴(kuò)大了資產(chǎn)購(gòu)買范圍至垃圾債，但是從實(shí)際行動(dòng)上來看，悄悄縮表已經(jīng)進(jìn)行了數(shù)周。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)不斷加速收回流動(dòng)性，那么股市的繼續(xù)走高，就需要更為依賴未來的盈利預(yù)期。即經(jīng)濟(jì)修復(fù)之后更加繁榮的幅度，否則疫情沖擊經(jīng)濟(jì)的類似邏輯恐將以再現(xiàn)?，F(xiàn)階段美股擇向的絕對(duì)核心，在于美聯(lián)儲(chǔ)縮表節(jié)奏是否加速。
2、美國(guó)國(guó)內(nèi)基本面預(yù)期
圖4 標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)市盈率
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院、wind
從市盈率估值的角度，標(biāo)普500的估值已經(jīng)刷新15年來最大值。市盈率PE，就是價(jià)格與企業(yè)盈利水平之比。如果市盈率升高，既有可能是對(duì)未來盈利增長(zhǎng)看好而抬升價(jià)格，也有可能是盈利惡化帶來的被動(dòng)上升。在快速反轉(zhuǎn)之后，由于疫情所造成的盈利惡化，雙重作用下助推美股估值變得異常昂貴。高昂的估值終究會(huì)向合理區(qū)間回歸，那么未來最好的結(jié)果也是盈利不斷上升帶來的被動(dòng)回歸，盈利前景一旦不及預(yù)期，價(jià)格下跌將可能作為回歸的主導(dǎo)。
圖5 美國(guó)每日新增確診
圖6 當(dāng)周領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院、wind
美國(guó)在多年的精英教育（集體反智教育）下，無論當(dāng)年的H1N1還是今年的新冠，政府都是束手無策。在BLM游行之后，美國(guó)開始顯著的二次爆發(fā)。疫情的再度肆虐，勢(shì)必會(huì)拖慢經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏。經(jīng)濟(jì)修復(fù)得越慢，就會(huì)有越多的企業(yè)面臨裁員甚至破產(chǎn)，民眾也就越難在短期重新找到工作。雖然現(xiàn)階段企業(yè)裁員開始有所減緩，但是民眾再就業(yè)的數(shù)據(jù)仍然不盡理想。企業(yè)在短時(shí)間里可以通過央行放水與裁員來維持尚可的利潤(rùn)，但是內(nèi)需長(zhǎng)期性的衰減，意味著去通脹后的利潤(rùn)前景也長(zhǎng)期性堪憂。
對(duì)于官方強(qiáng)撐股市的舉措，民主黨總統(tǒng)候選人拜登重點(diǎn)抨擊了疫情下白宮的舉措進(jìn)一步加大了國(guó)內(nèi)的貧富差距，權(quán)重股票的上漲無助于幫助小微企業(yè)與失業(yè)民眾脫困。重點(diǎn)在于，拜登提到了如果他在11月勝選，則將回歸重稅重福利制度，旨在縮減國(guó)內(nèi)的貧富差距水平。其中涉及到的企業(yè)加稅，如果勝選后開始推進(jìn)實(shí)施，則也會(huì)對(duì)美股構(gòu)成中長(zhǎng)期利空。
3、全球宏觀環(huán)境
自特朗普上臺(tái)后，國(guó)與國(guó)之間、經(jīng)濟(jì)體之間的爭(zhēng)端不斷頻繁，逆全球化逐漸形成浪潮。以中美爭(zhēng)端為主，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體負(fù)債驅(qū)動(dòng)進(jìn)入尾期時(shí)，存量爭(zhēng)奪變得異常重要。各國(guó)在對(duì)抗新冠疫情中，加劇了國(guó)與國(guó)之間的不信任關(guān)系，未來長(zhǎng)期逆全球化可能仍將是加速的狀態(tài)。作為逆全球化的主角，美國(guó)不斷挑起他國(guó)的爭(zhēng)端。無論是中美爭(zhēng)端，還是近期的美歐貿(mào)易戰(zhàn)威脅，美國(guó)不斷通過攪亂全球宏觀局勢(shì)來盡量修復(fù)一超多強(qiáng)的格局。
過去由于美國(guó)境內(nèi)BLM運(yùn)動(dòng)，使得騷亂抗議期間白宮無暇把精力繼續(xù)放在國(guó)際紛爭(zhēng)上，這戲劇性構(gòu)成了全球宏觀環(huán)境的相對(duì)平和，也是過去一個(gè)月非美市場(chǎng)大幅補(bǔ)漲的主因。但是隨著BLM運(yùn)動(dòng)的平息，僅從美國(guó)將中國(guó)視為“戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“的定位，中美爭(zhēng)端未來將長(zhǎng)期壓制全球總需求的持續(xù)性修復(fù)。
總體而言，反轉(zhuǎn)后美股的進(jìn)一步擇向，主要取決于美聯(lián)儲(chǔ)?；久娆F(xiàn)狀與預(yù)期，已經(jīng)與股價(jià)產(chǎn)生較大幅度的背離。繼續(xù)順暢的上漲，美聯(lián)儲(chǔ)就必須進(jìn)一步放水，或者通過長(zhǎng)時(shí)間振蕩來?yè)Q取基本面自我的修復(fù)。鑒于現(xiàn)階段美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始緩慢縮表，如果未來節(jié)奏加速，或?qū)㈤_啟美股向理性估值的回歸。
（文章來源：中糧期貨研究中心 文章作者：范永嘉）
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